“有钱的人制定规则”:眼下和 VC 谈判,条款变得更加苛刻了

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游戏科学是由原《斗战神》核心团队成员成立的公司:创始人之一的冯骥(尤卡)是原《斗战神》的主策,另一位创始人杨奇则是原《斗战神》的主美。

编者按:大环境不好,融资很难,此时创业公司面对投资人,应该看清条款,VC将会提出一些更苛刻的条件让创始人接受。 

受到新冠疫情的影响,VC投资迅速冷却,2020年的投资热度明显不如前几年。根据Pitchbook的统计,截止6月28日VC交易量只有4675宗,去年上年半就有6357宗。大流行影响了交易数量,但其影响远不只如此。2001年网络泡沫和2008年金融危机时,VC为了保护投资可以在条款上争取更多保护。现在我们看到同样的现象,因为天平再次向VC倾斜。企业和创始人必须深刻理解那些有利于投资人的条款,只有这样才能将负面影响降到最低,从全局着眼做出最有利的交易决定。鉴于对新现实的反应,本文介绍一些最容易被VC关注的条款。

“有钱的人制定规则”:眼下和 VC 谈判,条款变得更加苛刻了

清算优先权

一般来说,投资人会从两个方面入手扩大清算优先权,一是清算优先倍数,二是参与优先股。

如果是正常、合理的竞争性市场(就像之前几年一样),清算优先倍数一般是1倍。出售公司时,VC首先拿回自己的钱。规则很简单,很公平。这样的设定符合清算优先权的意图,它的本意就是保护投资人。如果最终战略结果让人失望,愤怒的投资人理应拿回钱,还要加上累积、未偿付的利息,然后才轮到普通持股者瓜分蛋糕。

在协商时,投资人可能会要求设定清算优先倍数,比如1.5、2、3倍,从理论上讲,这样的条款是根据风险/回报状况的恶化设定的,投资人如果承担的风险越高,他们可以在退出时获得更高回报,这是一种补偿。

投资人可能还会要求获得参与优先权,也就是说投资人获得优先清算回报之后,对于剩余清算价值,投资人可以与其它普通股东一起按比例分享。如果没有参与优先权,当企业出售时,投资人需要做比较,一是拿走优先清算回报,二是转化为普通股,与其它普通股东分享价值,哪个高他们就会接受哪个。如果有了参与优先权,他们鱼与熊掌兼得,先拿走优先清算回报,然后与普通股东分享剩余人价值。

清算优先权的本意是保护投资者(企业发展不顺利的时候有更多保护),但依我之见,参与优先股超出了这一意图。

赎回权

赎回权就是特定年限之后,投资人要求企业赎回自己的股权,对于企业来说赎回权有着极高的风险。为什么?大多企业手上没有足够的现金,也没有债务或者股权融资途径,当投资人要求企业赎回持股时,它们拿不出钱,怎么办?当赎回期到期之后,企业要么只能出售,要么重新与VC协商,签订新条款。在过去几年里,VC在交易中一般不会要求获得赎回权。现在环境变了,投资人可能会更谨慎,要求获得这种权益。投资人还可能缩短赎回权到期年限,比如缩短至3年,而不是5年或者7年。企业如果想降低赎回权的影响,可以与投资人协调延期支付赎回价格。至于投资人,他们可能会要求企业设立偿债基金,确保企业拥有足够的赎回资金。

反稀释

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投资者往往会通过反稀释条款保护自己,如果出现Down Round(指投资者在一轮融资中购买同一家公司股票的价格低于对上一次融资投资者支付价格的情况),条款可以对优先股转化为普通股进行调节。转换价格如何计算?这常常是协商的核心。在正常市场环境下,大多反稀释条款会根据加权平均法公式计算,它考虑Down Round过程中发行的股票数量与已发行股票的数量。不过计算流通股的方法有不同选择。

一是广义加权平均法,相比狭义加权平均法,它对创始人更友好一些,因为在定义“已发行”的范围时更加包容。一般来说如果用广义加权平均法计算,它不仅包括已经发行的普通股,还包括期权、可转换证券(比如优先股)。相反,如果你用狭义加权平均法计算,可能只包括已经发行的流通股,不包括期权、认股权证,甚至连优先股也被排除。

狭义加权平均法对投资人友好一些,但它并不是最友好的,最友好的是“完全棘轮”条款(full-ratchet provision),未来企业再次融资时估值下降,那就要相应提高投资者股份数以使投资者股份的总估值与当初入股时保持完全一样,不必考虑下一轮增发股票的数量。

VC总是希望反稀释条款对自己更有利。大多情况下,投资人会偏爱狭义法,因为计算流通股时会少一些期权和可转换证券。在某些极端情况下,投资人会选择完全棘轮条款。

优先购股权

VC一般都会喜欢优先购股权或者同比例跟投权(也就是在未来融资中按比例参与融资的权利)。通常情况下在谈判协商时这些权利不会引起摩擦,大家往往只是讨论哪些发行应该被排除在外,不在权利范围之内。实际上,在随后的融资中投资人往往会放弃优先购股权。

在当前的环境下,投资人可能会要求在未来融资中获得更高比例的认股权,比如1.5倍或者2倍。对于投资人来说提高占比价值巨大,未来当成功的企业融资时它们可以继续下注。

Down Round的恶果

在当前环境下,许多融资可能都会是Down Round,不但结果不好,而且会给创始人、员工持股者带来道德问题。之前的优先股投资人受到反稀释条款的保护,当企业陷入Down Round时,他们会获得更优惠的转化条件,会有更多的普通股。如此一来,普通持股者的股份就会被稀释。Down Round还有一个恶果:员工期权价值缩水。最终,种种影响会破坏公司道德根基。

为了化解即将出现的道德问题,VC可能会向早期投资者提出要求,让他们为Down Round承担更多,放弃之前的反稀释条款,这样能安抚普通持股者;或者让投资人将优先股转化为普通股,如此一来清算时大多优先股在普通股面前就没了优先权。想说服早期投资者放弃反稀释条款或者转换股份并非易事,如果成功,受益的是普通持股者,还有新投资人,因为拥有清算优先权的流通股减少,剩下的优先股持有者对公司将会拥有更强的控制力。

原作者:Alon Kapen

译者:小兵手

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